11月经济有效需求不足凸显 债市跌势不止但空间已不大 | 债市日报12.15

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　　AI摘要：债市预计明年一季度开启趋势性行情，10 年国债或创新低，超长债具修复空间；配置盘可逐步进场，交易盘宜等待方向明朗后加码。11 月经济数据不及预期，消费、投资承压，内需不足问题突出。11 月末理财规模达 34 万亿，受存款利率下行推动，2026 年有望实现 8% 以上增长，资产配置侧重稳健。

（数据来源：Choice）

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　　行情回顾：

　　截至今日17:30，利率市场收益率多数上行，10Y国债上行1.55bp至1.86%，30Y国债上行3.55bp至2.28%。信用市场收益率多数大幅上行，2Y期AAA信用债上行1.5bp至1.86%。债市早盘下跌。中国央行开展1309亿元7天期逆回购、6000亿元买断式逆回购操作，净投放1286亿元。资金面中性，资金情绪指数47，资金价格较昨日上涨，DR001在1.45%附近，DR007在1.48%附近。 当天银行为买方主力，基金呈卖出趋势，跟随行情变动多空分歧较大。 1、配置在左，交易在右

　　固收首席分析师杨业伟

　　预计后续一段时期，债市将逐步企稳。并在1季度中后段开启趋势性行情，10年国债依然有望在明年1季度创新低。结构性压力有望在12月中下旬开始缓和。因此建议右侧交易，待市场企稳后再进行配置。我们依然认为年末到明年1季度债市有趋势性行情。10年国债有望在明年1季度创新低。

　　首席经济学家明明

　　10年国债收益率1.85%的上限基本明确，随着降息临近，或转为贴近下限运行。30Y-10Y利差水平已反映较强通胀回升预期，不过与11月通胀数据似乎存在背离，我们认为明年上半年物价或仍偏弱运行，超长债已调至较明显价值区间，在跨年阶段，随着机构交易行为和年初配置行为的比重向后者倾斜，超长债具备修复空间，并成为跨年行情启动的关键。

　　首席经济学家刘郁

　　往后看，由于债市正处于预期扭转的过渡期，利率起伏或难避免，在应对策略上，或可针对配置盘与交易盘分别进行讨论。对于配置盘而言，当前或重点关注中长期赔率，首先从利率走廊提供的合理定价参考来看，在今年下半年以来的连续调整中，1.90%（OMO+50bp）似乎成为了长端利率的有效上界，当前10年国债收益率收于1.84%，基本处于顶部附近位置，在明年加息概率不大的背景下，债市潜在的调整空间不大；其次从贷款比价的视角分析，当前10年国债的税费后票息价值与一般贷款几乎无异，对于银行而言，长债的吸引力并不算低。因此，如果当前债市收益率基本满足明年收益目标，配置型资金可以考虑逐步进场。

　　2、11月经济数据点评

　　国民经济综合统计司司长付凌晖

　　11月份消费市场总体平稳，消费规模继续扩大，服务消费较快增长，消费提质升级态势持续。但也要看到，居民消费能力和信心有待进一步提升，消费增长内生动力仍需增强。下阶段，要继续深入实施提振消费专项行动，着力稳就业促增收，积极扩大优质供给，大力优化消费环境，不断释放消费潜力，促进消费市场持续稳定健康发展。

　　证券首席宏观分析师张迪

　　商品零售承压，服务消费持续改善。11月社零同比增1.3%，低于预期，商品零售继续走弱是主要拖累。服务零售和餐饮相对平稳，对总量形成一定支撑，但难以对冲商品零售的下行。通讯器材和文化办公用品的高增速更多来自低基数抬升，其他耐用消费品受补贴透支和高基数影响普遍承压，受黄金价格波动影响，金银珠宝消费额增速大幅下滑。收入预期偏弱背景下，消费回暖基础仍显不足。

　　研究部固收首席分析师陈健恒

　　11月经济数据总体不及预期，消费和投资同比明显回落，尤其是房地产投资同比降幅明显扩大，内需不足问题依然突出，经济复苏仍需更多政策支持。11月财政对经济支撑有限，耐用品消费明显回落，基建投资继续下行；由于下行需求低迷，加上缺少刺激政策消息，市场对经济预期不足，11月经济下行压力继续加大。从需求来看，消费方面，财政补贴退坡之后耐用品消费继续走弱，11月家电和房地产相关消费同比明显回落；投资方面，11月房地产投资单月同比降幅明显扩大，基建和制造业投资处于低位，整体固定投资同比继续放缓；外需方面，短期外贸保持一定增长，外需对国内经济有所支撑。从产出来看，11月下游需求不足，工业品库存去化缓慢，工业品价格总体走弱，工业企业生产积极性不高；在消费放缓背景下，服务业经营活动放缓，服务业生产指数继续下行。

　　3、11月末银行理财规模达34万亿

　　中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏

　　银行理财规模激增，主要是存款利率下行，推动居民资金投向理财市场。“固收+”产品在稳健的基础上，通过配置权益等资产增强收益，更有助于满足投资者提升收益的需求。这也反映出投资者倾向于在控制波动的前提下寻求资产增值，资产配置策略以固收类为底仓，并适度增加权益等资产，以增厚收益。除存款利率下调的推力外，银行理财产品设计上更注重稳健与收益的平衡、理财公司提升投研能力以优化资产配置、净值化转型后产品透明度增强等，这些也增强了银行理财对投资者的吸引力。

　　中邮证券固收首席分析师梁伟超

　　低利率环境下，理财产品的底层资产收益曲线整体下移。2025年理财产品普遍通过投资低波动、短久期和高流动性资产的方式降低影响，并且增加同业存款比例，抗波动能力进一步提升，债市行为主要体现为对同业存单的偏好大幅上升和对企业债的规避，以及信用债哑铃型配置策略和政金债降低久期。综合来看，存款脱媒背景下，理财2026年规模仍有增长空间，在监管去通道化、净值透明化的要求下，理财资产配置或更加偏重稳健，流动性和久期控制将是理财平稳波动的主要考量因素。

　　中金公司研究部执行总经理张帅帅

　　综合考虑存款搬家潜在的市场空间、估值整改带来的净值波动压力、以及理财早期的多资产配置改革，我们预计2026年理财行业有望实现8%的规模增长，行业有望扩容2.6万亿元至36.0万亿元。尽管储蓄率降低有望推动资金存款搬家，理财产品也有望在风偏提升速率并不快的背景下获得更多增量资金，但平滑净值手段的缺失，使得理财更难去应对阶段性的债市调整，流动性环境变化、股债跷跷板等因素可能导致阶段性债市回调，并造成理财产品潜在的产品赎回压力。当然，倘若债市整体呈现稳中改善趋势，则我们预计理财2026年有望继续实现11-12%左右的增速水平，规模扩容至37.4万亿元。

　　今日债市要闻：

　　1、国家统计局：11月份国民经济延续稳中有进发展态势

　　据国家统计局数据显示，11月份，规模以上工业增加值增长4.8% 、社会消费品零售总额43898亿元、规上工业原煤产量4.3亿吨同比下降0.5%。1-11月份，全国投资78591亿元同比下降15.9%、房地产开发企业到位资金85145亿元同比下降11.9%、全国固定资产投资444035亿元同比下降2.6%。

　　2、《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》

　　12月16日出版的第24期《求是》杂志将发表中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平的重要文章《扩大内需是战略之举》。这是习近平总书记2015年10月至2025年10月期间有关重要论述的节录。文章指出，扩大内需既关系经济稳定，也关系经济安全，不是权宜之计，而是战略之举。实施扩大内需战略，是保持我国经济长期持续健康发展的需要，也是满足人民日益增长的美好生活的需要。要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。