超长债大幅调整 机构博弈后市配置机会

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　　12月以来，债市持续调整，超长债收益率逼近年内高点。

　　作为反映市场结构和情绪的信号，国债30年期与10年期利差走阔。经济研究所固收团队指出，截至12月5日，30年国债和10年国债利差为41BP，处于历史较低水平。

　　受访人士指出，供需失衡与多重压力共振，使得超长端收益率明显上行。在配置上，短期仍需要观察，后续要等待交易盘赎回压力的释放之后市场逐步企稳。

　　供需失衡与多重压力共振

　　谈到近期超长债大幅调整的原因，华源固收分析师廖志明指出，在供给端，近几年，超长期特别国债大量发行，叠加地方债发行规模大增及发行期限显著拉长，导致期限在20年及以上的利率债年度发行规模急剧膨胀。在需求端，传统的配置主力却显露疲态。超长债配置需求主要来自寿险，但预定利率下调可能影响保费增长，且险资非标投资到期高峰接近尾声，未来其对超长债的配置需求可能减弱。同时，商业受制于银行账簿利率风险指标约束，一级投标后往往需要在二级市场适度净卖出超长利率债。此外，公募基金惩罚性赎回费新规也可能导致主动债基规模下降及久期缩短。

　　供需的结构性矛盾是影响超长债的主要原因。鑫元基金固收团队指出，在供给端，自2020年以来超长债发行占比持续提升，地方债长期化趋势显著。在需求端，银行这类主要配置机构在指标考核要求以及负债端稳定性下降的双重压力下对于超长债的承接力量有限，作为重要交易盘的纯债基金则面临业绩表现偏弱和费率新规的担忧。此外，年末的机构行为是近期超长端收益率明显上行的催化剂。

　　国信证券经济研究所固收团队指出，截至11月30日，存量超长债余额为24.3万亿元，地方政府债和国债是超长债的主要品种。剩余期限超过14年的超长债共243416亿元（不包括资产支持证券和项目收益票据），占全部债券余额的15.1%。

　　中证鹏元研究发展部高级研究员李席丰从四个方面分析：一是监管指标约束，一些金融机构受到监管指标约束，承接超长债的能力受限。二是公募销售新规增加市场对负债端的担忧，机构收缩负债久期并抛售超长债兑现浮盈。三是，政策预期与情绪反转，市场担心12月会议和财政定调超预期，同时货币宽松预期下降，导致债市乐观情绪回调。四是，利率低位敏感性，今年债券利率处于历史低位，对利空敏感，容易出现超预期调整。

　　在资金配置上，李席丰补充道，市场整体呈现出久期缩短和流动性偏好上升的特点。“基金、券商等交易盘以及大型商业银行普遍降低久期，减少超长债持仓，卖出主力是公募基金、券商和大行；而买入方则主要是保险、城农商行等仍有增量配置需求的机构，但买入力度低于往年。”

　　未来配置机会何在？

　　受访者表示，尽管短期承压，需等待超长债收益率调整带来的配置机会。

　　廖志明认为，年末债市行情可期，虽然债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩。当前，长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，耐心等待政策利率下调。

　　李席丰指出，超长债短期可以多观望，但中长期弱基本面和宽货币仍利好超长债。若30年超长债利率上行至2.3%及以上，或者与10年期国债的利差扩大至45个基点以上，超长债具有较好性价比，在政策利好下也可以适度增配。

　　“短期仍需要观察，等待交易盘赎回压力的释放之后市场逐步企稳。”鑫元基金固收团队也从定性与定量两个维度分析。定性而言，在降低社会融资成本的政策背景下，超长债不具备持续大幅上行的空间，因为这会推高政府融资成本，影响化债与宏观政策效果，后续值得关注的是银行账簿利率风险指标放松的可能性。定量来看，一方面，从比价关系出发，30年国债收益率上行至2.30%附近对银行的吸引力将进一步加大；另一方面，从期限利差看，期限利差在50BP附近将趋于合理。结合相关报告中隐含的10年期国债收益率区间。

（文章来源：中国经营报）